"La situation en France est critique mais ce n'est pas la Grèce" : Emmanuel Combe sur la dette

Avec donc Christian Parizeau, économiste et conseiller auprès de Aurel BGC. Bonjour Christian. Bonjour. Merci de nous accompagner en compagnie d'Emmanuel Combe, professeur à l'université Paris-Impanton-Sorbonne et à la Schéma Business School. Et Frédéric Loisel, gérant de portefeuille chez Quairo Capital. Je commence avec vous Christian Parizeau. Le disant français hier s'est bien détendu, il a perdu un peu plus de 10 points de base. Alors ce n'est pas que le disant français, on a eu une détente sur l'ensemble des tolons ou presque. Est-ce qu'il faut mettre ça ? Au dos de Moody's qui finalement n'a pas dégradé la France ou non, on est un petit peu sur un retour sur les valeurs, les obligations d'État qui servent de valeur refuge dans certains moments de stress.

Oui, alors... Je pense qu'il y a eu une conjonction d'éléments qui étaient assez favorables à très court terme. Il y a le fait que le marché pariait très clairement sur une dégradation de la part de Moody's. On en reparlera, la décision de Moody's ne nous sauve pas quand même. Il y a quand même une pression qui est là, et c'est juste sa revue périodique qui ne s'est pas conclue par une action de notation. Donc attention, ça ne veut pas dire que Moody's a cessé toute idée de dégrader la France, il y a toujours une perspective négative. Mais c'est vrai que le marché vendredi, et vous interviez... Vous pouviez interroger les différents acteurs obligataires sur le marché. Le consensus était majoritairement que la France allait se faire dégrader. Donc c'est une bonne nouvelle. Deuxième élément, samedi il y a eu des manifestations mais il n'y a pas eu des débordements qu'on avait connus la semaine précédente. Je ne peux pas dire que ça s'est bien passé mais on ne peut pas non plus dire que c'était dans la situation. Et au niveau des investisseurs étrangers, il n'y avait pas ces images qui ont circulé sur le week-end d'avant qui avaient fait beaucoup de mal à la vision de la France. En plus c'est intervené à un moment où le pétrole baissait. donc c'est aussi un petit élément qui soutient un petit peu très court terme les marchés obligataires et puis après je pense qu'il y a plusieurs éléments aussi des investisseurs qui sont peut-être un petit peu revenus sur la dette française parce que d'une part il y a quand même du rendement c'est quand même pas inintéressant prêter à la France à 5% sauf si vous êtes vraiment très très noir et que vous pensez que la France ne va pas rembourser sa dette mais si vous êtes ce qu'on appelle buy and hold si vous achetez l'obligue et vous la détenez jusqu'à maturité votre seul risque c'est que la France ne rembourse pas sa dette donc est-ce qu'aujourd'hui ce n'est pas des bons points d'entrée ? Je pense qu'il y a certains investisseurs qui sont revenus. Et puis on attend peut-être, et ça c'est plus hypothétique, je ne pourrais pas vous le dire avec certitude, mais c'est vrai qu'on a la BCE, on attend peut-être la BCE qui n'ait pas un discours trop faucon jeudi. Ça pourrait aussi un petit peu apaiser les tensions sur les marchés obligataires. On a vu aussi que derrière ça, et on y reviendra quand on parlera d'Entropix, s'il y a des émissions d'action qui sont faites au niveau de l'IA et non pas des émissions obligataires, ça veut dire qu'on va moins faire appel à l'obligataire pour financer tous ces investissements autour de l'IA. Ça rassure un petit peu les marchés. Donc ça aussi, c'est un élément positif que l'on peut mettre en avant. Et puis, je pense aussi, on attend aussi les chiffres de fin de semaine. Le PIB en France, l'inflation. N'oubliez pas que 10% des OAT, c'est de l'OATI. Donc plus l'inflation est forte en France, plus on paye des intérêts. Donc tout ça, mis bout à bout, vous voyez que ce n'est pas qu'un seul effet. Il y a un effet Moody's en gros, mais il y a un environnement international. Il y a des choses propres à la France. Ce qui ne veut pas dire pour autant... qu'il ne faut pas s'attendre à quand même beaucoup de volatilité sur les taux français d'ici la fin de l'année. On est loin des sorties, je pense, de la tourmente, mais c'est plutôt une conjonction d'ensemble d'éléments qui ont pu jouer positivement sur la séance d'hier. Pour

rappel, Emmanuel Combe, Moody's table sur un scénario dans lequel on aurait un budget, au pire par ordonnance. Ça tombe bien, vous avez co-écrit un livre qui s'appelle « Le sursaut ou la chute » avec Philippe Aguillon et Jean-Michel Blanquer. Vous partagez l'optimisme de Moody's ? Vous vous dites, non, au final, la situation ne va pas s'arranger à court

terme. Tout va dépendre du vote. Je pense que le vote, ça va être quand même un signal assez fort. Est-ce qu'on fait passer un budget ou pas ? Mais n'oublions pas, et d'ailleurs Moody's le dit dans sa note, que la France reste comme un pays d'abord très diversifié. Économiquement, ce n'est pas la Grèce. Deuxièmement, on sait lever l'impôt. Et oui, il y a toujours la capacité à lever l'impôt. Et troisièmement, on a des institutions publiques qui sont relativement solides, à commencer par la DGFIP. Donc la France est dans une situation critique, mais attention, comparaison ne vaut pas raison. On n'est pas dans une situation comparable à la Grèce. Je voudrais revenir à un tout petit instant sur Moody's pour nos auditeurs, parce que c'est important. Une agence de notation, ce n'est pas elle qui dégrade. Son impact... Elle vient après la bataille. La France a déjà été dégradée depuis six mois. De mémoire, les taux longs étaient à combien ? En juin, ils devaient être aux alentours de 3,2, 3,3. Ils sont aujourd'hui un peu au-dessus de 5. La France a déjà été dégradée. Ce n'est pas une annonce de Moody's. qui a comme conséquence que les taux vont monter. C'était déjà, en quelque sorte, dans les cours. Et comme le disait Christian, c'est même plutôt une bonne nouvelle qu'elle ne nous ait pas dégradé. Et ça peut expliquer en partie la détente des taux. Mais attention, n'accordons pas à une agence de notation le pouvoir qu'elle n'a pas. Le vrai pouvoir qu'elle a, mais on sort de notre sujet, mais j'en dis quand même un mot pour nos auditeurs, c'est lorsque vous passez dans des catégories très inférieures de notes. Il ne faut pas oublier que la France, elle est aujourd'hui au quatrième cran. sur 21. Et là où ça devient vraiment critique, je crois que c'est quand vous passez le 11e et que vous passez en spéculatif. Là, on n'est pas en spéculatif, on reste un pays relativement sûr. Je ne suis pas en train de dire qu'il n'y a pas de problème de finances publiques. Et dans le livre, avec Philippe Aguillon, on insiste beaucoup sur notamment l'effet boule de neige. Mais attention, à date, la France reste un pays encore relativement attractif. D'ailleurs, je constate que le premier jeudi du mois, la France lève de la dette. Elle la lève à un coût de plus en plus élevé. Mais on est plutôt dans l'étouffement que dans la chute brutale. On n'est pas dans une crise. Pour moi, non. Et ça, c'est ce que je dis depuis 2-3 ans. Les experts, c'est vous. Moi, je ne suis pas expert en finance, mais je constate que la France, simplement, elle est en train de s'asphyxier lentement. C'est un pays en déclin qui va emprunter de plus en plus cher. Ensuite, ça ne veut pas dire qu'un jour, il n'y ait pas une crise de la dette. Mais ça, ça sera un facteur exogène, sans doute, à mon avis, un facteur politique qui fera que la confiance partira. Mais n'accordons pas trop d'importance. Je ne dis pas que Maudis n'est pas... Il faut s'en fiche. Il faut laisser ça de côté. Je dis simplement, attention, n'accordons pas trop. d'importance à ces notations, les marchés avaient déjà noté la France en la dégradant.

Juste un petit point rapidement, oui la France lève, mais attention, le ratio quand même demandes sur offre, il est en train de s'éroder, on était à trois fois plus de demandes que d'offres, maintenant on est à 2,5, ce qui montre qu'il y a quand même un petit changement, et on voit aussi que de plus en plus, alors ça c'est vrai un peu pour tous les marchés obligataires, mais de plus en plus le volume sur les marchés secondaires, donc pas là où la France s'emprunte, vraiment sur ce qu'on... échange une fois qu'on a émis la dette est de plus en plus concentré sur les hedge funds. Donc c'est de plus en plus des investisseurs spéculatifs qui sont là à court terme, qui ont des stratégies différentes. Il ne faut pas non plus en faire des méchants, mais qui ont tendance à créer beaucoup plus de volatilité sur les taux. Donc attention à ça. Il y a d'une part sûrement une demande de base, je dirais, de gens qui achètent et qui détiennent la dette jusqu'à maturité, qui est beaucoup plus réduite maintenant pour la France. Donc ça, c'est quand même un signal qu'il faut surveiller. Et n'oublions pas que sur le court terme, sur le marché secondaire, on peut avoir des mouvements très très forts, parce que c'est beaucoup ceux qui... font les volumes aujourd'hui, ce n'est pas les investisseurs finaux, c'est beaucoup de hedges, donc ça peut laisser quand même la place à des accidents sur le marché secondaire, donc prudence quand même, on est quand même dans une situation assez tendue sur les marchés obligataires.

Mais Frédéric Loisel, pour compléter ce que vient de dire Christian Parizeau, cette baisse de la demande lors des adjudications, on l'a vu également aux Etats-Unis, et cette volatilité importante, on la voit également sur d'autres références

que sur le disant français. Oui, la malchance de la France, c'est effectivement que la hausse, enfin l'accident, puisque ça a été un accident, l'accélération de la hausse... aux français depuis un mois et demi c'est la découverte ça a fait penser d'ailleurs à ce qu'avait fait la grèce et le premier ministre en disant que Le déficit sur PIB ne serait pas à 5, mais à 5,4. Et depuis un mois et demi, effectivement, il y a une accélération de la hausse des taux, mais elle s'inscrit dans un contexte mondial de hausse des taux. Donc ça, c'est la malchance de la France. Donc ce n'est pas spécifiquement français, effectivement, cette hausse continue des taux d'emprunt. Sur les adjudications, donc on a une fois par mois, la France se présente au marché pour lever de la dette à long terme. Et le troisième jeudi du mois, elle va lever de la dette liée à l'inflation et à moyen terme. Effectivement, on paye cher depuis un mois et demi à cet exercice, puisque la dernière fois qu'on a levé du 10 ans, on était proche des 5%. Maintenant, depuis le début de l'année, le taux moyen des emprunts d'État français, c'est 3,55. Et là où je souscris sur ce qui vient d'être dit, c'est qu'on n'est pas dans une crise apocalyptique comme a pu le connaître le Portugal, l'Irlande ou la Grèce. Le taux apparent de la dette française, donc le taux moyen du gisement de dettes qui reste encore en vie, est à autour de... Donc c'est critique lorsque ce taux... passe au-dessus de la croissance nominale. On n'est pas encore dans cette configuration-là. Et sur les éducations spécifiquement, on a effectivement une présence des hedge funds, donc des fonds à levier qui animent le marché secondaire. Alors la partie positive de la chose, c'est qu'effectivement la dette française est animée. Donc vous avez beaucoup de volatilité, mais c'est le cas en fait pour toutes les dettes. La dette allemande est extrêmement volatile, la dette italienne, le BTP est extrêmement volatile et le Treasury Bonds est extrêmement volatile. Il y a une semaine, on a eu une baisse absolument gigantesque. que du taux d'emprunt américain comme on n'avait jamais vu depuis l'incident de la banque SVB en 2023. Donc le monde obligataire est extrêmement volatile et c'est dû au point que vous soulignez tout à l'heure, c'est qu'il y a un effet d'éviction assez massif d'autres emprunteurs qui viennent sur les marchés obligataires, donc les grandes entreprises de la tech et qui arrivent en fait avec des programmes d'emprunt sur les marchés obligataires de la taille de ce que font les États à dizaines de milliards d'euros, de dollars, de sterlin, de yens. également. Donc on est dans un monde beaucoup plus compétitif sur le marché obligataire.

Et est-ce qu'à court terme, une pause dans l'intelligence artificielle ne pourrait pas faire un petit peu le bonheur des obligations ? En tout cas, vous avez vu hier Christian Parizeau, HSBC qui est passé à neutre sur les actions alors qu'ils étaient à surpondération maximale depuis le printemps. Et puis surtout, ils disent, regardez un petit peu ce qui se passe sur les dettes souveraines. Il y a du rendement aujourd'hui. Et puis avec les midterms, on aura peut-être... Des choses qui ne vont pas plaire au marché sur l'intelligence artificielle, que ce soit les démocrates qui veulent mettre plus de taxes sur les GAFA, mais également plus réguler l'intelligence artificielle. Ça, ça pourrait faire un retour de flux sur le marché obligataire.

Alors, il y a plusieurs choses. Je pense que le marché va être, et on l'a vu hier d'ailleurs, on a vu que les taux américains pouvaient se détendre avec des annonces autour de l'IA assez importants, avec cette introduction en bourse d'Entropix qui est prévue. On voit que, oui, il y a un effet d'éviction. C'est-à-dire que si vous avez aujourd'hui Alphabet, si vous avez aujourd'hui tous les hyperscalers qui doivent émettre énormément de dettes pour financer les data centers, ça va faire peur au marché et ça va créer des tensions sur les marchés d'État. Ça, maintenant, il y a une sorte de relation. Par contre, si ce financement passe par des émissions d'action, comme on l'a vu, et l'annonce d'Autropix, pour ça, elle a été bien prise sur le marché obligataire et on n'a pas vu les taux longs remonter sur cette annonce-là. Si les 100 milliards se font par des émissions d'action, je pense que ça va détendre un petit peu les craintes sur le marché obligataire. Donc, on a une corrélation maintenant qui est très forte entre la thématique intelligence artificielle et l'obligataire. Et ça, c'est quelque chose de nouveau, parce que ça, on ne le voyait pas. plutôt l'idée que finalement, on avait des phénomènes de flight to quality, de recherche de la sécurité, donc quand la bourse baissait beaucoup, on allait plutôt vers l'obligataire, inversement, mais c'était plus des idées d'arbitrage de rentre actif, alors que maintenant, ce qu'on peut avoir, c'est une bourse qui monte très fortement, si c'est très concentré sur la thématique intelligence artificielle, ça fait peur au marché obligataire, et on a les taux longs qui montent. Ça, c'est quand même quelque chose qui est vraiment une corrélation que l'on observe depuis quelques mois. parce qu'on a aujourd'hui une partie du marché du crédit qui est drivée par ces hyperscalers. Donc je dirais que ce n'est pas la... thématique IA qui joue sur le marché obligataire, c'est la thématique comment je vais financer ces data centers. Et c'est plus ça qui fait peur au marché obligataire que véritablement la thématique. Si demain vous avez Meta qui nous dit je demande mes investissements mais je le financerai par mes émissions d'actions, je peux vous dire que le marché obligataire va véritablement souffler et vous allez avoir une baisse des taux longs. Donc ça c'est vraiment ça qu'il faut plutôt surveiller aujourd'hui à mon avis, plus que l'aspect purement thématique IA. Mais ça joue, c'est vrai que c'est quelque chose qu'on n'avait pas l'habitude. Et quand on suivait les taux souverains, on ne regardait pas trop ce qui se passait au niveau des entreprises. C'est plus vrai aujourd'hui. Les États sont en concurrence avec des acteurs privés. Comme vous avez pu voir aussi, ça c'est Bloomberg qui a fait cette mesure, où on voit que de plus en plus d'obligations privées ont des taux inférieurs à l'État français. Ce qui montre qu'aujourd'hui, le marché du crédit peut aussi évoluer, parce qu'habituellement, il faut savoir, c'est qu'on avait le taux d'État, et puis derrière, on mettait ce qu'on appelle le spread, on mettait une sorte de prime, et en général, une entreprise française avait toujours payé une prime par rapport à l'État français. Et on voit que maintenant, on a à peu près 30% d'entreprises françaises multinationales qui sont en dessous de l'État. Donc ça montre des changements, on est en train de changer de comportement et sûrement de... réaction des marchés à attendre face aux événements.

En dehors de ces arbitrages tactiques, il faut quand même rétablir la confiance, Emmanuel Combe. C'est-à-dire que oui, à court terme, on peut avoir des flux qui sont favorables, mais l'année prochaine, c'est 2027. C'est clair. Et comment aujourd'hui, et ça tombe bien parce que vous en parlez dans votre ouvrage, quel projet économique pour 2027 ? Parce qu'à la fin les marchés ce qu'ils vont voir c'est ça, c'est quelle est votre feuille de route pour rétablir le déficit ?

Alors moi je pense, nous pensons dans l'ouvrage, et d'ailleurs Philippe Ayon n'est pas exactement sur la même ligne que moi et Jean-Michel Blanquer, nous nous pensons qu'une règle du style règle d'or budgétaire, on peut discuter en détail de ce qu'est une règle d'or budgétaire, il y a plusieurs types de règle d'or budgétaire, ça serait de nature à rassurer les marchés financiers en disant... Enfin, l'État accepte de se lier quelque part les mains. Les marchés attendent des signaux. Et je reviens sur le sujet que vous évoquiez à l'instant. La crise de la dette, elle est peu probable. Peu probable, ça ne veut pas dire impossible. Et moi, je crois beaucoup aux événements exogènes. Les événements exogènes, ça peut être, comme vous l'avez dit, des comptes qui n'étaient pas fiables, ce qui était le cas en Grèce. Je ne pense pas que ce soit le cas en France. Ça peut être un événement social. Si par exemple les manifestations viennent à s'amplifier, un second tour d'élection présidentielle, ne sous-estimez pas le fait que la crise vient souvent d'un événement exogène, on ne sait pas la dater. Mais on sait que plus l'endettement est fort, plus la probabilité que cette crise arrive. C'est un peu ça. Souvent, les économistes sont incapables de prévoir. Heureusement qu'ils ne sont pas capables de prévoir. Mais par contre, ils peuvent vous dire que la France est quand même dans une situation critique. Il ne faut pas grand-chose pour que ça puisse basculer. Et je suis d'accord avec vous, ce qu'attendent les marchés, c'est un signal fort. Et moi, je ne vois pas d'autre signal fort que le signal par lequel on se dit qu'on n'est pas capable, depuis 50 ans, de se lier les mains. Pour des raisons électorales. On sait très bien qu'électoralement, je ne vais pas revenir là-dessus, il y a toute une littérature. mais énorme, vous n'avez pas intérêt à réduire le déficit public, notamment si vous pensez que vous allez perdre des élections. Il vaut mieux, au contraire, faire du déficit pour permettre au suivant d'être contraint. Vous n'avez pas intérêt à réduire le déficit public si vous avez un gouvernement de coalition, car vous allez mécontenter une partie de vos coalitions qui va exploser. Bref, il y a plein d'arguments politiques pour expliquer la dette. La dette, elle est d'abord le fruit de la politique, pardon. Et donc le seul moyen de sortir de là, c'est de dire, écoutez, on va remettre un petit peu de règles de droit. On croit beaucoup à la règle d'or. Donc je pense que typiquement, si les candidats s'engageaient d'une manière assez précise sur une règle d'or, il y en a plein des règles d'or. Une règle d'or, ce n'est pas forcément on se lie les mains en toutes circonstances. Regardez en Allemagne, on peut s'en exonérer dans des circonstances exceptionnelles. Mais se lier les mains, c'est la seule solution pour le décideur politique de retrouver de la crédibilité. Personne ne croira. Un candidat qui dira « moi, j'aurai duré le déficit demain ». Non, il faut la méthode. Ce qu'attendent les marchés, c'est la méthode. Et la méthode, elle ne peut passer que par des règles. Tout ça est connu en économie, ça a même valu à leurs auteurs le prix Nobel d'économie, des règles plutôt que des mesures discrétionnaires où j'annonce quelque chose que je ne vais pas tenir de toute façon. Pour des raisons illicites, nous sommes en démocratie, mais la politique, le semble-t-il, le jeu politique est un peu antinomique avec la rigueur budgétaire. On peut le regretter, c'est comme ça. Sortons le budget finalement d'une forme de jeu politique en mettant des

règles. Et comment on met ces règles dans une campagne présidentielle ? Parce que vous voyez bien en ce moment les partis qui sont en tête, alors on ne va pas faire cas par cas, mais ce sont quand même des partis qui font des promesses parfois non financées. Demain vous êtes candidat, vous vendez de l'austérité, personne ne va voter pour vous. J'exagère un petit peu. Non, je n

'ai pas dit que je vendais de l'austérité, je vendais une règle. Ce n'est pas la même chose. La règle, ça signifie typiquement le budget chaque année ne doit pas s'écarter de X%. Il y a une règle en termes de solde primaire. Mais ça veut dire qu'il faut faire des

économies

derrière. Oui, mais avant même les économistes qui attendent le marché, c'est est-ce que ce que vous dites, vous le ferez ? Aujourd'hui, personne ne croit à ce que l'on dit. Vous savez, c'est toujours la même chose. La parole est réversible. La règle, elle n'est pas réversible. Alors après, il y a différents degrés de règles. On pourrait par exemple renforcer le pouvoir du Haut Conseil des Finances Publiques, qu'il ait sinon un droit de veto, en tout cas, une sorte de droit de regard sur la crédibilité du budget. Tout ça, vous savez, c'est des notions économiques assez simples. Pour être crédible, il faut que l'on vous croit. Pour que l'on vous croit, il faut que vous ne puissiez pas faire autre chose que ce que vous avez annoncé. Le seul moyen de faire ça, c'est l'arrêt. Je ne dis pas de rendre indépendante la politique budgétaire. On l'a fait pour la politique monétaire. Mais entre une politique budgétaire indépendante, ce qui est un vœu pieux, et une politique budgétaire qui ne tient jamais ses promesses, il y a un juste milieu qui s'appelle des règles. du jeu. Mais fixer des règles du jeu, je le répète, ça ne veut pas dire ne pouvoir rien faire. Ça veut simplement dire je ne pourrais pas faire n'importe quoi, ce qui n'est pas tout à fait la même chose.

Et comme partout, Frédéric Loisel, cette confiance, elle met du temps à s'acquérir et puis elle peut se perdre du jour au lendemain ou presque. Quand vous regardez la situation de nos voisins européens, mais pas que, comment aujourd'hui la France pourrait s'inspirer de ce qui se passe ?

On ne voudrait pas s'inspirer de ce qui s'est produit pendant 10 ans au Portugal. En Espagne, ils ont eu une méthode un peu différente, puisque l'État n'a pas explosé, c'est plutôt les banques qui ont explosé. Mais ce qu'on voudrait éviter, c'est une cure d'austérité qui est assez compliquée à avaler. On prend toujours l'exemple du Portugal. Le pays, la population, c'est tout petit, c'est compliqué de faire des comparaisons. Mais le Portugal, aujourd'hui, avec un excédent primaire, avec une position extérieure nette... qui s'est beaucoup améliorée, vous avez toujours 60% des salariés qui vivent avec moins de 1000 euros par mois. Donc c'est inaudible en France ce genre de choses. Et je souscris vraiment à ce qu'a dit mon voisin sur l'idée en fait que le marché obligataire ne regarde que les actes. Et on voit ce matin d'ailleurs qu'avec les promesses qui ont été faites après les rendez-vous des représentants lycéens hier, vous avez le spread, l'écart de rendement Allemagne-France ce matin à l'ouverture qui redécale. On a eu une respiration aujourd'hui, donc il y a une hyper-vigilance des marchés obligataires sur ces sujets-là. Et je dirais, pour répondre à la question comment on fait, j'aime bien la piste du Haut Conseil des Finances Publiques, parce qu'effectivement, ils sont assez propres dans leurs diagnostics, sur les hypothèses de croissance revenus, retenus, c'est toujours assez efficace. Je ne suis plus pessimiste. Je pense en fait que le marché obligataire sera, comme pour reprendre l'expression anglaise, le justicier. Vous savez, il y a une expression anglaise qui dit les bonds de Vigiland, c'est les justiciers obligataires qui sont toujours là pour qu'effectivement les épargnants obligataires ne perdent pas de l'argent avec les dérives budgétaires et l'inflation qui s'en suivraient. Donc moi je crois en fait à la contrainte extérieure et même les partis qui sont les plus populistes dans les promesses faites. parlent toujours de la manière dont ils vont essayer de contrôler les finances publiques. C'est relativement nouveau. Donc je ne suis plus pessimiste à court terme. Je pense qu'effectivement on assiste à une respiration depuis le non-event de Moody's de vendredi dernier. Mais la volatilité de l'écart de rendement, si on prend ça comme une encre de la confiance qu'on inspire avec l'Allemagne, elle est énorme. Donc on peut très bien retourner aux plus hauts historiques qu'on a connus la semaine dernière. historique qu'on avait connu en 2011. Il faut se rappeler qu'en 2011, au moment de la crise italienne, quand il y a eu cette espèce de coup d'état de la Banque centrale européenne en Italie, puisqu'effectivement c'est la Banque centrale européenne qui a pas formellement demandé à Berlusconi de partir, mais dans les faits c'est ce qui s'est produit, on était à 200 points de base de l'Allemagne. Ce matin on est à 158. On est à 158 mais vous avez effectivement une volatilité importante de ce spread.

'est-ce qu'il faut attendre des banques centrales, Christian Paraiso ? De la BCE,

il y a plusieurs choses. D'une part, je pense que la BCE n'enverra pas un message très conciliant envers la France. D'une part parce qu'il n'y a pas de gouvernement stable. Je pense qu'il faudra attendre le prochain gouvernement pour véritablement que la BCE... puissent ou pas aider la France, selon certaines conditions et selon le programme budgétaire. Et je ne vois pas la BCE dire maintenant, je vais intervenir, ne vous inquiétez pas, je vais faire tout ce qu'il faut, ce n'est pas le moment. Et d'autre part, la BCE va être très sensible à autre chose, c'est est-ce qu'il y a des effets de contamination. L'élément clé pour moi, pour la réaction de la BCE et sur ce qu'elle va faire, c'est si c'est que la France qui est attaquée, c'est un problème français. très clairement, et on est dans la zone euro, mais on vient de s'apercevoir que si c'est que la France, c'est un problème français, c'est pas un problème zone euro. Et ça, c'est un élément clé qu'il faut bien comprendre. Et je dirais que si, au contraire, on en a parlé précédemment, si on est un peu comme dans le modèle anglais, on voit que les taux anglais sont hypersensibles aux moindres déclarations politiques, aux moindres déclarations autour du budget, et que ça ne concerne que la France, la BCE va dire que c'est bien, le marché joue son rôle, Price est un risque français. Là où ça devient un rôle, un problème BCE, et là où on revient à ce qu'avait dit Draghi, et là c'est là qu'on revient à un problème zone euro, c'est si l'euro se déprécie énormément. parce qu'on a des sorties de capitaux, parce qu'on pense que la zone euro va exploser. Là, oui, il y a un vrai risque. Si éventuellement, des pays comme l'Italie, l'Espagne, le Portugal ou la Grèce étaient de nouveau attaqués sur les marchés, là, à ce moment-là, la BCE interviendra. Elle a un outil, le TPI, cet outil qui lui permet d'intervenir sur les marchés obligataires. Et là, elle agira. Alors, comment elle agira ? Ça, c'est autre chose. Mais elle agira, parce que là, il y a un risque sur l'euro. Si c'est un risque français... Assumez vos responsabilités. Si c'est un risque euro, la BCE est là et vous protège. Donc c'est ça la limite entre les deux. Pour l'instant, je dirais que la situation actuelle, c'est plutôt des attaques assez fortes sur la France, avec une petite contamination sur les autres pays, mais qui reste quand même relativement modérée, qui ne remet pas en cause la croissance des autres pays. Donc je dirais que c'est un problème français, et donc c'est aux politiques françaises de régler le problème. Donc il ne faut pas s'attendre à ce que la BCE vienne à notre secours, tant que ce n'est pas un problème euro.

Il y aura un risque même de prophétie autoréalisatrice. Si la BCE intervient maintenant, elle montre qu'il y a un problème. Un, ce n'est pas le moment. Et ça ne ferait qu'envenimer la situation. Mais je suis complètement d'accord avec vous. Et en plus, il y a des conditions quand même assez strictes. Pas sur le TPI. Sur le TPI, il faut que ça soit une dégradation globale.

Il faut que ça soit une dégradation globale. Il faut qu'elle considère que... Alors après, oui, si c'est un vrai problème que France, et que la France veut s'en sortir, à ce moment-là, on a un outil qui est l'OMT. Mais à ce moment-là, c'est un gouvernement français en place qui fait un projet de budget sur les cinq prochaines années, qui est considéré comme crédible par la Commission européenne. ce moment là si tout le monde est d'accord on valide et la BCE peut aider mais c'est dans le cas où la France ne pourrait plus emprunter sur les marchés. Donc il faudrait déjà qu'on ait quand même des vrais problèmes. On fait une émission, c'est le cas classique, on fait une émission et puis il y a moins de demandes que d'offres. Donc là, il y aurait un accident vraiment d'émission et ça serait dans le cas où on arrive vraiment des problèmes puisque comme on a un déficit primaire, si on ne peut plus emprunter, on ne peut plus payer les fonctionnaires. Donc là, on n'a pas le choix, il faut demander cette aide à la BCE, mais là, il y a une contrainte très forte, on est un peu sous tutelle de l'Europe. Il faut

oublier qu'il n'y aura d'aide que s'il y a des contreparties, on est bien d'accord. On est d'accord. Il y aura des contreparties, c'est-à-dire des réformes structurelles. Il faut quand même le dire clairement.

Ce qui se dit sur les marchés obligataires aussi, c'est que ça sera la dernière solution. Au départ, cet instrument anti-fragmentation qui a été créé en juillet 2022, il n'est pas dans son esprit fait pour la France ni pour l'Allemagne. C'est les deux pays fondateurs, les plus politiquement et symboliquement les plus importants. L'idée d'intervenir pour la France... vous ouvrez la porte à une attaque spéculative sur la devise. Et ce n'est pas fait pour ça. Donc l'idée, la stratégie qu'elle suivrait plutôt, c'est ce qu'on anticipe sur les marchés, c'est que s'il y a effectivement une contamination, la BCE, si elle intervenait, acheterait plutôt de la dette italienne, en espérant qu'elle ramerait le calme également par contamination sur la dette française. L'Italie a fait appel

à sa

population pour lever des capitales. Le BTP Valor. Alors c'est une piste que la France pourrait suivre. les BTP au particulier, c'est plus de 7% du gisement total de la dette italienne. C'est colossal, c'est plus que la dette court terme destinée aux investisseurs institutionnels. Donc on a eu ça déjà par le passé en France avec l'emprunt Balladur qui avait été mis en 1993. Donc on attendait de le rembourser, les privatisations. Ça a été remboursé par anticipation, l'histoire retient. que la France a payé très cher cet emprunt. Maintenant, à l'époque, on pouvait considérer ça. Aujourd'hui, c'est plus à considérer comme une ligne de vie que vous auriez, que le trésor aurait, pour pouvoir effectivement, dans des conditions extrêmes, pouvoir encore avoir un accès aux capitaux. Donc l'idée, ce serait effectivement de faire comme l'Italie. Donc elle a souscrit 16 milliards, je crois, 16,5 milliards la semaine dernière sur la 6e tranche, sur 5 ans, avec des mécanismes de coupons en step-up, donc vous avez une bonification tous les jours. ans sur le coupon donc c'est pas neutre parce que ça coûte un peu mais il ya trois programmes en Italie et l'Italie l'a fait à chaque fois qu'elle a senti qu'il y avait une menace sur sa souveraineté financière donc elle l'a fait en 2013 avec Monty qui a créé le premier programme BTPI donc indexé à l'inflation italienne en 2023 Mélanie a sorti effectivement ce programme BTP Valor en fait c'est 80 milliards depuis depuis 2023 c'est pas neutre et ils viennent de sortir un nouveau programme en mai à cinq ans qui s'appelle le BTPI c'est le BTPSI Il faut suivre.

Mais après, je pense que l'État français, il a plutôt intérêt à s'endetter à court terme s'il y a vraiment un problème, en attendant les élections. Parce qu'aujourd'hui, ce que price le marché, c'est un risque élection, un risque budgétaire sur la prochaine présidentielle. Donc le mieux, c'est de temporiser. Et la meilleure façon, même si vous payez très cher, c'est d'emprunter à très court terme. Parce que ce qu'il faut bien voir, c'est que la maturité moyenne sur les OAT, c'est 9 ans. Donc avant que ça impacte votre coût moyen de la dette, ça met quand même du temps. Il faut refinancer énormément à des taux beaucoup plus élevés. Par contre, quand vous avez une obligation où vous mettez du 5%, ça pénalise quand même lourdement votre service de la dette pendant 10 ans. Donc le mieux, c'est si ces tensions sont provisoires et sont liées à un problème de crédibilité politique, au moins jusqu'en mai, d'emprunter beaucoup plus à court terme qu'à long terme pour éviter que ça ait un impact durable sur vos finances publiques. sur le service de la dette sur plusieurs années. Donc je pense qu'une meilleure stratégie, ce sera ça. Dernière chose que pourrait faire la BCE, pour moi, ça serait d'arrêter son quantitatif tightening. Parce qu'aujourd'hui, il y a une partie de la dette qui est dans la Banque de France qui est refinancée aujourd'hui sur les marchés. Et ça, ça crée quand même des tensions sur les marchés obligataires. Et ça, ça pourrait profiter à tous les États européens. Surtout qu'on a vraiment des tensions sur l'ensemble des marchés obligataires. Et ça serait une bonne nouvelle que d'arrêter, pas de faire du quantitative easing, pas d'acheter les obligations, mais d'arrêter de réduire le portefeuille obligataire, ça ferait une pression un peu moindre. Quand on est dans une phase où on a le coût d'argent qui monte, quand on a un durcissement des conditions financières, Pourquoi encore en rajouter en faisant du quantitatif Titanic, en réduisant volontairement la taille de son portefeuille ? Le stabilisons-le, ça serait déjà une bonne nouvelle. Et ça, ça profiterait à tout le monde et ça serait une bonne nouvelle, à mon avis, que pourrait faire la BCE.

Vous restez avec nous, messieurs. Il est 10h, très courte pause. Dans un instant, la deuxième partie des experts pour parler donc d'Enthropic. La maison mère de Claude qui a déposé hier son dossier d'introduction en bourse. Et puis les compagnies aériennes qui souffrent des prix du pétrole élevé. A tout de suite.